【PSTH】Bill Ackman旗下SPAC併購環球唱片 股東買一送二 送禮定搵笨？
睽違一年，一度與SpaceX、Stripe、Plaid等明星獨角獸過從甚密、由華爾街對沖基金大佬Bill Ackman揸莊的空頭支票公司（SPAC）Pershing Square Tottine（PSTH），最終交出了一個令人失望的答案：環球唱片的10%股權。消息一出，PSTH一如所料遭受支持者離棄，單日下瀉12%至22.06元，幾乎較一年前的上市價打回原形。
收購目標平平無奇，但財技大師一出手，又顛覆了典型SPAC的借殼上市玩法。首先，由於環球唱片已有計劃今年在泛歐交易所上市，公司無意借道SPAC赴美上市，因此PSTH會保留上市地位，投資者會獲直接分派環球唱片股份；其次，PSTH會以交易過後剩餘的15億現金繼續尋找收購目標；第三，投資者可以獲得Bill Ackman旗下另一間SPARC（特殊收購權益公司）的認購權，日後有權以每股20元定價入股。但SPARC的玩法又與SPAC不同，要待尋得收購目標後，才會對外公布並上市集資進行收購。
複雜到痴線，但這正是Bill Ackman的高明之處。一來PSTH保留上市地位，為投資者保留了幻想空間，而投資者除了可獲分派環球唱片股票、袋袋平安之餘，更手執另一間SPARC的平價入場券，而如果對其日後的收購目標不滿，也大可選擇不行使認購權，看似是筆買大送細、進可攻退可守的的抵玩賭局。是故即使PSTH單日暴跌一成，Reddit版上也不見一面倒的媽媽聲。
這單複雜交易背後的操盤手Bill Ackman，來頭自然不小。他新近的風雲事跡，包括去年3月疫情之際聲淚俱下要求特朗普封城，預告股市即將滅頂，另一邊廂暗自重鎚買入對沖倉位，藉著股災單月狂賺100倍；僅僅一個多月後，他又精準預測股市見底並大舉入市。以2020年全年計，由他打骰的Pershing Square回報高達7成。關於這位30億身家富豪的詳細介紹，請看維基。
買一送二交易抵賭 股價或升3成？
今期Barron’s就分析了這「買一送二」Package的價值，計算到PSTH有至少3成潛在升幅。計算也是複雜到暈，有興趣的在此自己睇。按Barron’s估算，10%環球唱片的股份相當於PSTH合理股價中的16.86元；其二，PSTH的剩餘現金加上其歷史溢價水平的中間值22.5%，值每股6.43元；其三，參照過往SPAC的經驗，SPARC行使權的價值約值每股4.5元。三者合計，整個Package的合理價值為27.79元，即現價的3成升幅。分析看上去不算誇張，問題是老江湖如Bill Ackman者開出對散戶如此看似著數的條件，到底用意何在？我們且再逐點分析一下。
先看環球唱片的股票。根據公布，PSTH擬以約40億美元收購環球唱片1成股權，以此計算後者估值約350億美元。對比多間大行對環球唱片的估值約350億至450億元，是次併購估值略有折讓。這一點理應雖不中亦不遠，因為今次交易的成本遠低於IPO上市，資金成本較低，定價較低亦合理。換言之，若然日後環球唱片在歐洲掛牌，上市價很大機會高於Bill Ackman的收購價，並即時令PSTH的投資者獲利。不過問題是，環球唱片目前仍未上市，若然其上市大計有何冬瓜豆腐，投資者手上的股票將得個睇字。至於環球唱片本身是否值得憧憬，也是一大問號。
SPAC限制鬆綁 下宗交易或遙遙無期
第二點，收購過後的PSTH，是否還有戲唱？從PSTH過去一年的緋聞對象清單，以及Bill Ackman似有若無的暗示推斷，環球唱片極其量只是這位大鱷的Plan B。小編猜測，由於原有收購目標無法如期執行，令Bill Ackman但求buy time，不得不出此下策。箇中原由，是因為今次交易令PSTH滿足了收購任務，交易所將不會繼續將之視為SPAC，從而解除了一系列監管要求，而當中最關鍵的，就是SPAC必須在上市後12至24個月內完成收購目標，否則將要徵求股東同意延長期限，又或直接解散回水。
如果此推測屬實，意味Bill Ackman沒有信心在上市2年(即明年7月)的大限前完成收購目標。由於PSTH將無需再在限期前完成收購，投資者等待開花結果的日子，可以是3年、5年甚至更長。如果漫長等待遠超預期，PSTH的股價不僅無法繼續以溢價水平交易，更有機會因投資者看不清cash in前景而出現折讓。另外，由於PSTH的強制贖回機制將會隨著環球音樂的交易通過而消失，日後投資者將會無險可守，失去SPAC的原有保障。
最後是SPARC，這是Bill Ackman的新發明，目前市場上還未出現過。比起SPAC，SPARC的設計固然對散戶更有利，但對於被收購一方及SPAC而言則頗為奇怪，被收購的公司無法像SPAC一樣輕易獲得所需資金及上市，而SPARC在洽談併購的一刻仍未有資金到手，到底要靠甚麼來說服對方合作？在Bloomberg讀到一個很過癮的評論，下面直接分享好了:
再者，SPARC於談妥合併對象後才會集資，亦即是SPAC的收購時間限制絲毫不適用，也完全不需面對股東及監管壓力，Bill Ackman可以更加嘆慢版來做，直到出現合適的收購目標。對於投資者來說，除非真的很喜歡環球音樂這隻股票，而且是Bill Ackman的忠實信徒，否則要付出的潛在時間成本並不怎麼划算。但對Bill Ackman而言，今次交易為PSTH的監管限制完全鬆綁，而他付出的代價，就只是旗下另一間SPARC提供的幾張折扣券，無疑又是一單天才級的絕世好Deal。
撰稿日PSTH收市價(4/6/2021): 22.06元
延伸閱讀:
How to Value Bill Ackman’s SPAC Deal: The Sum of the 3 Parts Implies 30% Upside. – Barron’s
The SPAC Is Dead. Meet Bill Ackman’s SPARC – Bloomberg Opinion
Bill Ackman’s SPAC Will Be Three SPACs – Bloomberg
What is a SPAC? Explaining one of Wall Street’s hottest trends – CNBC